PEファンドは地方の調剤薬局チェーンに投資すべきか

前提の確認

最初に、面接官と次の点をすり合わせます。

• 資金の構成：企業価値96億円のうち半分の48億円を借入、48億円をファンドの出資で賄う（仮定）
• 目標の意味：出資48億円の2.5倍、つまり出口で120億円の株式価値が必要
• 業界の構造：調剤報酬は公的な制度で定められ、定期的な改定で単価には下落圧力がかかるのが一般的とされる。一方で高齢化により処方箋の枚数は当面増える。ここでは既存店の単価下落と枚数増が相殺し、既存店のEBITDAは横ばいと仮定する
• 売却の背景：事業承継が理由であり、経営陣の交代と体制強化が前提になる

解答の流れ

1. 判断軸の設定

1. 市場の成長余地：業界全体の成長と、業界再編による成長を分けて見る
2. バリューアップ仮説：保有中にEBITDAをどれだけ積み上げられるか
3. 規制と制約：報酬改定と薬剤師の確保が計画をどこまで揺らすか
4. 出口の価値：目標リターンに届くかを逆算する

2. 各判断軸の検討

市場の成長余地：業界全体の成長は緩やかですが、個人経営の薬局では事業承継に悩む経営者が多く、再編の余地が大きいと見ます。成長の中心は、既存店の伸びではなく 買収による店舗の積み上げ です。

バリューアップ仮説：次の4つを置きます（いずれも仮定）。

• ロールアップ：年10店を買収し、5年で50店。1店あたり売上2億円、EBITDA1,500万円で、EBITDAの5倍の7,500万円で買収する。投資は年7.5億円、5年で37.5億円。EBITDAは＋7.5億円
• 仕入れ：医薬品の仕入れは売上の6割の120億円。規模を背景に卸との条件を1％改善し、＋1.2億円
• 店舗オペレーション：薬剤師の配置の最適化と在庫回転の改善で、＋1億円
• サービスの付加：在宅対応やかかりつけ機能は、一般に報酬制度で評価される傾向があるとされる。＋1億円

出口の価値：既存店の12億円に上記を加えると、出口のEBITDAは約22億円です。ロールアップの投資37.5億円は、既存事業の年7億円程度のフリーキャッシュフローで概ね賄えるため、借入は48億円のまま残ると置きます。

出口8倍の場合：22億円 × 8 ＝ 176億円 − 借入48億円 ＝ 株式価値128億円（出資の約2.7倍） 出口7倍の場合：22億円 × 7 ＝ 154億円 − 借入48億円 ＝ 株式価値106億円（出資の約2.2倍）

入口と同じ8倍で売却できれば目標の2.5倍に届きますが、7倍に下がると届きません。リターンは出口の倍率とロールアップの実行に大きく依存することが分かります。

3. リスクと条件

• 報酬改定：想定を超える単価の下落があると、既存店のEBITDAが横ばいを保てない
• 薬剤師の確保：地方では採用が難しく、買収した店舗を維持できない可能性がある
• 買収価格の上昇：他の買い手との競合で、ロールアップの買収倍率が5倍で収まらない
• 経営体制：創業者の退任後、店舗を束ねる経営陣を外部から確保する必要がある

4. 結論

結論はイエスです。ただし、次の条件が満たされない場合は見送ります。

• 入口の企業価値がEBITDAの8倍を超えないこと。上振れするなら出口で目標に届かない
• デューデリジェンスで、商圏内に承継ニーズのある個人薬局が50店以上あり、5倍程度で買収できる見通しを確認できること
• 薬剤師の離職率が業界水準を下回り、買収後の店舗運営を支えられること
• 既存店の単価が年2％下落しても、出口のEBITDAが20億円を割らないこと

面接官とのやり取りの例

候補者：「成長の中心は既存店ではなく、個人薬局の買収による店舗の積み上げだと仮定しています。この会社に、過去に薬局を買収した実績はありますか。」

面接官：「過去5年で12店を買収しています。買収倍率はEBITDAの4〜6倍でした。」

候補者：「その実績があれば、年10店のペースと5倍の倍率は現実的だと考えます。次に、既存店の単価は報酬改定でどの程度下落してきましたか。処方箋の枚数の伸びと相殺できるかを確認したいです。」

面接官：「単価は年1〜2％下落し、枚数は年2〜3％増えています。既存店の売上は微増です。」

候補者：「では既存店のEBITDAは横ばいの仮定を維持します。最後に、薬剤師の採用状況を伺えますか。地方では確保が難しいと見ています。」

面接官：「離職率は年8％で、業界の平均より低い水準です。ただし新規採用は年々難しくなっています。」

候補者：「買収する店舗の薬剤師を引き継ぐことが前提になりますので、買収時の雇用の継続を条件に含める必要があります。」

評価のポイント

観点	見られていること
前提確認	資金構成と目標リターンの意味を、自分から置けたか
判断軸	成長余地・バリューアップ・規制・出口の流れで、目標リターンから逆算できたか
数値の扱い	バリューアップを4つに分解し、出口の倍率による感応度まで示せたか
結論の出し方	イエス／ノーを明言し、DDで確認すべき条件を具体的に示せたか

よくあるNG

• 「高齢化で需要が増える」という一般論だけで投資を勧め、単価の下落圧力に触れない
• バリューアップ仮説を語らず、入口と出口の倍率の差だけでリターンを説明しようとする
• ロールアップの投資額を無視し、EBITDAの積み上げだけを出口の価値に反映する
• 薬剤師の確保や経営体制といった、計画の実行を左右する制約を検討しない

発展問題

同じ案件で、売り手から 企業価値をEBITDAの10倍の120億円に引き上げたい との申し出がありました。目標リターンを維持するために、出口の倍率・バリューアップの規模・資金構成のどれをどう変える必要があるかを整理し、応じるべきかどうか条件を添えて結論を述べてください。

※ 本問の数値・企業はすべて説明のための架空の設定です。